白糖内强外弱格局或主导第一季度

一、18/19年度全球主要产糖国均出现减产，重点聚焦巴西、印度

国际方面，ICE原糖本月以来，国际原糖期价在12.5-13.5美分/磅区间震荡，市场缺乏方向性消息，国际油价、主产国天气和生产进度、出口情况以及宏观面消息仍是市场关注的重点。2月中旬，巴西中南部糖厂计划延迟新榨季生产的消息给国际糖价带来短暂喘息，ICE原糖大幅拉涨。然而印度和泰国本榨季生产仍维持高速运行，且进度快于去年同期，国际糖市供应压力较大，多空因素博弈加剧，预计短期国际原糖价格维持区间震荡走势，关注13.2美分/磅压力位。

图1 ICE11号原糖走势

1、2018/19年度全球食糖供需过剩压力或有缓解

在2月中旬召开的迪拜糖会上，机构普遍预计，全球糖市在经历了连续两年的低谷之后，市场将开始出现转折，虽然印度、泰国和欧盟等主产国还有大量库存，但18/19榨季全球性的减产使市场情况变得乐观。

表1迪拜糖会参会机构全球平衡表预估

2、巴西糖存增产预期，制糖比与雷亚尔仍为未来走势关键

原油价格走势和巴西汇率等宏观因素是近几个月原糖走势的关键因素，今年也将继续发生重大影响。这两个因素将对2019年4月开始的巴西中南部新榨季的糖醇比发挥关键作用。

（1）乙醇库存压制价格上行，巴西糖厂推迟生产

对于 18/19 榨季生产，据巴西甘蔗行业协会（Unica）数据，巴西中南部地区压榨机正接近尾声。 1 月上半月糖厂甘蔗压榨量为52.4万吨，高于上年同期的16.6万吨；产糖量为1.1万吨，高于上年同期的0.3万吨；乙醇产量为7000万公升，上年同期为4200万公升。去年4月1日至今年1月16日，巴西中南部糖厂共压榨甘蔗5.627亿吨，同比减少3.6%；糖产量减少近27%，至2640万吨。乙醇产量增加约20%，至302亿公升。截止1月16日的生产比例为：糖占35.5%，乙醇占64.5%。上年同期糖占46.9%，乙醇为53.1 %。

图2 巴西中南部甘蔗入榨量              图3 巴西产糖量

巴西中南部2019/20年度甘蔗作物年度始于4月，但糖厂通常3月便进入田间实施作业，以充分利用较高的乙醇价格。不过，由于糖厂去年更倾向于生产乙醇，导致巴西中南部地区乙醇库存目前仍处于纪录高位附近。据巴西农业部数据，1月中旬巴西乙醇库存为72.9亿公升，创2015年以来最高水平。2月中旬，甘蔗行业组织Unica称，在1月份，直接与汽油相竞争的含水乙醇销售量达到13亿公升，创下该月历史上最高水平，且较2018年1月增长32%。目前在主要燃料消费地区，尽管近期汽油价格有所下滑，乙醇持续较汽油仍具有巨大的价格优势。

本年度乙醇由于库存压制价格并未像以前那样在作物轮作间隙上涨，打击了糖厂提早收割的兴趣。巴西中南部糖厂的甘蔗收割工作开局可能晚于以往，这或令田间作物能够更好的利用迟来的降水。如果降雨持续到3月，那么糖厂推迟生产，新年度甘蔗的总产量存在增产预期。

图4 巴西原糖月度出口量          图5 巴西含水乙醇与汽油比

（2）雷亚尔短期存在走强预期

巴西雷亚尔兑美元汇率是另一个值得关注的关键因素，因为它影响着巴西糖相对于乙醇生产的相对盈利能力。18年9月，巴西雷亚尔兑美元汇率创下4.2148的历史新低。尽管目前已回升至3.81点左右，但仍远低于一年前3.24的水平，这使得糖生产与同期比仍更具吸引力，目前原糖期货价格相当于每吨1080雷亚尔，高于去年同期的每吨930雷亚尔。

市场预期随着最近宣誓就职的极右翼政府承诺“复兴”巴西经济，雷亚尔或将在2019年进一步走强。巴西新总统博尔索纳洛以法律和秩序为竞选纲领，承诺进行重大的经济改革，赢得了10月份的选举。雷亚尔自去年9月的低点以来上涨了约11%，达到有史以来的最高点。然而，2019年可能存在潜在风险点，比如以美国为首的贸易战和美联储宣布收紧货币政策，或在2019年再次成为关注点。

图6 美元兑巴西雷亚尔

预测雷亚尔未来的走势仍相当困难，就目前综合巴西国内外所有的不确定性，雷亚尔再次大幅走强的概率较低。由于巴西约三分之二的糖产量出口到海外，雷亚尔走软的影响相当大。叠加油价回落、制糖比提升预期，目前预计2019/20榨季巴西的糖产量增加约300万吨。

3、印度18/19榨季食糖产量调减但依然供应过剩，关注印度糖出口情况

据印度糖厂协会数据，印度18/19榨季食糖产量调减至3070万吨，一方面因为天气干旱以及虫害导致甘蔗减产，另一方面是本榨季有50万吨食糖产能转至生产乙醇。18/19榨季截至2019年1月31日，全国514家糖厂累计产糖1851.9万吨，上一季同期504家糖厂累计产糖1712.3万吨。印度本榨季压榨进度快于去年，主要原因是糖厂提前半个月到一个月开榨。

表2 2018/19榨季印度各主产邦食堂生产情况（截至1月31日）

印度上榨季加本榨季共1500万吨左右的供应过剩量是后续国际糖市潜在利空压力，印度糖出口规模成为影响2019年前景的重要因素。自2018/19年度开始以来，印度糖厂已签订约140万吨的糖出口合同，但据当地贸易商称，迄今实际发运量仅为65万吨左右。尽管印度政府大力推动海外销售，但卢比走强和全球价格低迷仍使出口不具吸引力。印度政府为了提高白糖的零售价，帮助解决糖厂的贷款问题，政府颁布法令将精糖出厂最低价由29卢比/千克上调至31卢比/千克。此法令有可能导致印度出口的减少。目前多数分析机构认为印度糖厂无法完成政府要求的500万吨出口量，预计实际出口量在200-350万吨，关注印度出口签订情况。

4、泰国2018/19年度白糖产量预计有所缩减，榨季累计出口量仍同比大增

泰国本榨季生产继续维持高速运行，生产进度快于上个榨季，且泰国出口顺畅，对亚洲国家出口相较于巴西更具地理优势，运费便宜。2018/19榨季截至1月31日泰国总计56家糖厂开榨，同比增加2家，其中一家是东部地区的Eastern sugar and sugar cane (Wang Sombun)糖厂，12月31日投产，截至1月23日，产糖0.37万吨，另一家是东北部的Thai Rungrueng (Sakon Nakhon)，仅在12月20日试运营一日。新增糖厂对本榨季产量影响较小，本榨季日产大增，主要是部分糖厂日产水平有所提高。泰国当前累计压榨甘蔗约6436.6万吨，同比增加21.15%；累计产糖662.4万吨，同比增加23.28%，产量高于预期的风险仍较大。

图7 泰国日产糖量（万吨）      图8 泰国出口数量

目前预计甘蔗产量将从去年创纪录的1.349亿吨下降约1000万吨，上一年度的糖产量达到1470万吨，本年度预计将产出1420万吨糖。随着种植甘蔗收益越来越糟，2019/20年度产量可能出现更大程度的缩减。目前泰国的甘蔗价格仅为每吨700泰铢(21.32美元)，为近10年来最低水平，低于2017/18年度的880泰铢。此外，任何糖厂现金流紧缩和支付蔗款问题都会迫使更多的农民改种其他作物。

2019年1月泰国共计出口糖约47.2万吨，同比增加约6%。2018/19榨季10-1月泰国累计出口糖314.6万吨，同比增加约79%。出口量预计仍与2018年相当，预计泰国在一季度会加快出口进度，以避免4月份巴西中南部开榨后，与巴西糖竞争市场，出口压力前移。

5、欧盟预计关停70万吨年产能，或小幅减产

2018 /19年度欧盟糖产量预计下降300万吨，至1820万吨（白糖值1680万吨），因过于干燥和炎热的天气以及病虫害导致甜菜单产下滑，但种植面积和上年相比几乎没有变化。由于2018/19年度的甜菜收益将大大减少，这将导致下一季耕种面积下降。2019年天气若恢复正常天气，下一年单产从今年的极低水平回升，甚至可能弥补部分预期面积减少的损失。2月中旬，有消息称，欧洲最大糖精炼商Suedzucker 旗下两座糖厂将在2020年上半年停产，法国工厂的停产是该集团糖业重组计划的一部分，该计划可能包括削减多达70万吨年产能。因此，欧盟明年或小幅减产。

整体来看，糖市基本面已在逐步改善：2019/20榨季巴西糖产量或同比增加300万吨，但远远无法扭转本榨季900万吨的减幅。印度2018/19季的糖产量已较去年夏季的最初预期下调500万吨，2019/20年的产量可能进一步萎缩。2019/20榨季泰国的甘蔗种植面积肯定会出现萎缩，而欧盟甜菜农由于价格低迷，明年春天将减少甜菜播种。这意味着糖价应该已经度过最黑暗的时刻，若巴西新政府成功实施经济改革，巴西雷亚尔走强显然将对糖价起到进一步支撑作用。尽管如此，目前全球仍面临食糖供应过剩局面，印度潜在的巨量出口正在抑制市场的上行潜力。只有在2019/20年度作物前景变得更加明朗时，才可能出现更强的上涨推动力。

二、国内食糖进入增产第三年，预计郑糖中长期区间震荡

春节后开盘首日，郑糖1905合约自5050大幅反弹近200点至5245一线，主要受益于广西自治区政府50万吨工业临时收储政策和春节前后崇左地区出现的甘蔗开花现象，但是利好因素昙花一现，周三开始郑糖自5200高位回落，连续3个交易日报收实体大阴线，收复全部涨幅，市场进入4950-5200宽幅震荡格局，关注5200压力位。

图9 白糖1901走势

1、工业临储利好出尽

广西政府于2月1日公布临时收储政策，首期收储量50万吨，临时储存时间从2月1日至6月30日，由银行以6000元/吨的价格向糖企放贷，总金额为30亿元，储存时间5个月，食糖储备在糖企厂仓内，不对外销售。在此期间，糖企可向银行申请贷款，临时储备期到期时，糖企只需向银行偿付本金，利息部分由政府偿还，由此该政策仅能起到缓解糖企资金压力，维持食糖价格稳定作用，并未从根本上减少市场供应、降低企业生产成本，利好难以持续，糖价冲高回落。

2、甘蔗开花影响不大

春节前后，广西崇左地区出现甘蔗开花现象，主要因气温较高，加上42号甘蔗属于早熟品种，导致今年甘蔗开花范围大。甘蔗开花会降低甘蔗含糖分，影响糖产量，节后开盘首日，除了政策临时收储利好外，甘蔗开花带来的产量调减预期也是郑糖开盘大幅上涨的重要原因。关于甘蔗开花，目前来看暂时影响不大。具体来看，从截至1月底四大产糖市甘蔗含糖分来看，传出甘蔗开花的崇左反而是最高的，达到13.12%，柳州最低，只有12.71%。而从同期出糖率来看，四大产糖市都比较平均，基本在11.08%-11.22%之间，其中崇左提高幅度最大，达到0.55%。可见至少在当前阶段，甘蔗开花的影响暂时还看不出来。但截至1月底四大产糖市的产销率都有所下降，销售形势不容乐观。

表3 甘蔗开花影响对比

3、国内食糖进入增产第三年

国家农业农村部2月发布了对18/19榨季的供需预估分析，各项指标较1月预估未发生改变，尽管近一个月广西天气不利于甘蔗压榨，但农业农村部预计白糖增产周期将延续，产销缺口进一步得到弥补。

表4 我国食糖供需平衡表

（1）内蒙甜菜产量大幅增长，累计产销尚可

2018年9月20日，内蒙古产区率先开榨，拉开了2018/19榨季国产糖生产的序幕。2018/19榨季，内蒙总产糖量预计达到70万吨左右，增幅达46%。如此大幅的增产主要是由于2017年开始内蒙产能大幅扩张，其中大部分都于2018/19榨季投产，导致产量出现爆发式增长。而且甜菜的种植收益也具有吸引力，刺激了甜菜面积增长。

表5 18/19榨季分产区糖产量预估（万吨）

具体来看，截止1月31日，广西全区共入榨甘蔗2551万吨，同比减少105万吨；产混合糖283.2 万吨，同比减少19.4万吨；产糖率11.10%，同比下降0.29个百分点；累计销糖133万吨，同比减少1万吨；产销率46.94%，同比增加2.66个百分点；内蒙古累计产糖61万吨，同比增加16.78万吨；同期累计销糖45.6万吨，同比增加17.1万吨；产销率74.75%，同比提高10.3个百分点。白砂糖含税平均售价5104元/吨，同比下降1080元/吨。

至12月份广西、云南产区集中开榨以来，经历了持续性的强降雨，糖厂正常开工受到影响；加上本榨季盘面价格偏低，盘面交糖不如卖现货利润高，因此制糖集团销售情况较好。

图10 全国累计产糖量（单位：万吨） 图11全国累计销糖量（单位：万吨）

（2）国内去库存速度加快

根据天下粮仓对山东、辽宁、福建5家加工厂的统计，目前加工厂库存偏低。根据中国糖业协会的数据，2018/19 榨季初，国内食糖工业库存仅有45.13万吨，是近6个榨季以来最低水平，截至12月31日，国内食糖工业库存为109.27万吨，为近3个榨季最低水平，市场供应压力较去年同期偏小，对糖价有偏多影响。

图12 全国食糖新增工业库存          图13 白砂糖仓单数量

4、关注配额外进口许可签发

海关公布的数据显示，12月进口17万吨，同比增加4万吨，环比减少17万吨。2018/19榨季累计进口糖85万吨，同比增加39万吨。

糖厂压价动力有所降低，下游需求高于预期，叠加仓单压力减小，期货、现货价格走高，背后的本质是对进口利润修复。目前配额外进口利润在-423元左右（纽约11号原糖3月合约对郑糖1905合约）。配额外进口许可或在3月后签发，1月、2月处于进口空窗期。在国内产量不足需求的情况下，3月份加工糖厂或有集中进口行为，配额外进口利润有修复动力。预计一季度郑糖走势较原糖偏强。

图14 白糖进口当月量（单位：吨）       图15 进口糖利润空间

5、关注5-9反套机会

受广西政策影响，5-9价差自1月以来上涨了近90个点，节前逼近50点。然而，从历史走势来看，在14/15和15/16两个榨季，广西同样出台了地方临储政策，5-9价差后期一般会向-150点回归。因而，未来5-9价差或走低并向-150回归，建议投资者可考虑轻仓介入5-9反套，40附近入场，或做多郑糖1909长线持有。

图16 郑糖 5-9价差40入场

三、结论及操作策略建议

国际方面，整体来看，糖市基本面已在逐步改善，印度与巴西成为市场的主要关注点。尽管2019/20榨季巴西糖产量或小幅增产，但若巴西新政府成功实施经济改革，巴西雷亚尔走强将对糖价起到支撑作用。印度2018/19季的糖产量已较去年夏季的最初预期下调500万吨，2019/20年的产量可能进一步萎缩。巴西开榨前，国际糖价将会一直受到巴西乙醇折糖价的压制；下方则会受到印度出口成本（包含补贴）的支撑。只有在2019/20年度作物前景变得更加明朗时，才可能出现更强的上涨推动力。

国内方面，2018/19年度国内或进入食糖增产第三年，至12月份广西、云南产区集中开榨以来，经历了持续性的强降雨，糖厂正常开工受到影响；加上本榨季盘面价格偏低，盘面交糖不如卖现货利润高，因此目前产销情况较好，去库存进度加快。但新糖上市后为获得现金流兑付蔗款，现货销售压力或增大，价格上方可能受到压制。

投资建议：操作上建议投资者可考虑轻仓介入5-9反套，40附近入场，或做多郑糖1909长线持有。

潜在风险点：主产区天气情况、原油价格变动、印度虫害影响、美元兑雷亚尔汇率变动。

作者：王琪瑶；来源：陆家嘴大宗商品论坛